五分鐘的時間,學會尋找企業的『經濟護城河』,建立自己的投資採購清單

五分鐘的時間,學會尋找企業的『經濟護城河』,建立自己的投資採購清單

文章最後更新於 2021年-04月-18日

何謂經濟護城河?

你有沒有想過,為何城堡周圍總會圍著一圈河流,只留著一條道路?在固定時間,才會將城門放下,讓人通行。
起初看到照片時,我只覺得也太不方便,都要排隊檢查才可入城,但沒想過這種不方便,具有防禦作用,是為了抵抗外敵。也就是所謂的護城河。

巴菲特提到,企業中也存在護城河的概念。
企業經營的目的,是運用投資人的錢創造報酬。但是高報酬會引來無數的競爭者,就如同花蜜會吸引蜜蜂一樣,大家都想來分一杯羹。Economic Moat—經濟護城河,代表企業提供的產品或服務,具有長期可持續的競爭優勢,防止財務健全又精明的對手加入競爭。

了解經濟護城河對我們有什麼好處?

  • 更安心:藉由辨識企業護城河使投入的資金獲更有保障,你能更有自信的長期持有。
  • 找機會:分辨企業能不斷長大的原因,也許一時落難的好公司,就藏在其中!
  • 降低風險:強化投資紀律,避免追買缺乏競爭優勢的熱門企業。
    曾經超夯的零售業、科技業者,表面看起來相當誘人,但大多都已經被時間給淘汰了!
    投資者應該考量風險。就像是領薪水,你總不會希望公司一個月給你多,一個月給你少,甚至哪天,它就倒了吧?
  • 界定能力圈circle of competence。
    我們不需要了解所有的產業,應該集中精神處理自己最熟悉的優質企業,績效會更理想。可參考巴菲特提到的棒球理論。

如何分辨具備經濟護城河的企業?

一家具備經濟護城河的企業,等於擁有一種長期可預測的優勢。不但能從容擺脫經濟衰退的影響,更可以把競爭對手甩得遠遠的。以下,將以四個面向,來探討企業到底擁有什麼優勢,可以歷久不衰,越做越大!學會這一招,就能幫自己找到值得長期擁有的好公司名單。

無形資產

品牌

帶有airpods的銀色iphone X

對於蘋果(股票代碼:AAPL)來說,它具有品牌價值優勢。蘋果,養出一群死忠的果粉,每次新品發表會結束,雖然售價又往上提高,但訂購的買氣不曾間斷過。對於一個擁有品牌優勢的企業,它能建立顧客的忠誠度,具有提高售價的能力,且會讓人忍不住一直購買相關周邊商品。

冷, 冷飲, 刷新 的 免費圖庫相片

可口可樂(股票代碼:KO)的品牌優勢,可以降低搜尋成本。如果給你一瓶不知名的飲料和一瓶可口可樂,你一定會敢喝可口可樂,這就是對這個品牌的信任度,你會優先選擇它。

通常有品牌優勢的產品,我們會直接講品牌來代表產品,像是舒潔、可口可樂、IPHONE。

專利

3M(股票代碼:MMM),它不只有賣菜瓜布和便利貼喔。專利數量高達數千種,鼓勵員工不斷的發想,研發專利。就算其中幾個專利過期,還有大量的專利在支撐著它。

特許執照regulatory licenses

以國考專才人員為例,要先符合應考資格(學分科目、實習時數),每次的國家考試都很難,甚至只錄取成績前10%的人。這無形之中,就限制了競爭對手的人數,給相關行業的人有了保障。

信用評等業者,需通過認可的統計平等組織繁複的檢定程序才能營業,建構獨佔市場的地位。moody’s investors service(股票代碼:MCO)

Waste Management (WM) Tops Q2 Earnings, Revenue Estimates

還有一種,稱不要建立在我家後院的事業,譬如垃圾處理業——Waste Management(股票代碼:WM),也同樣擁有特許執照優勢。垃圾處理業,必須取得市鎮層級的營運許可,掩埋場地點的選擇有限。意味著,既有的掩埋場非常有價值。

護城河小結論——問句式找出,無形資產優勢

品牌
產品會因為印有LOGO,就能賣比較高價嗎?就能影響消費者行為(更經常購買)嗎?就能提升顧客忠誠程度嗎?
專利
能否推陳出新?擁有廣泛專利?
特許執照
是否有一系列的執照,或難以取得的多種許可?有沒有辦法轉化為資本報酬?

高轉換成本

你多久會更換往來的銀行一次?光想到又要耗費1小時在銀行的時間等待,填寫一堆表格,重新設定自動扣繳,可能會有許多隱藏的麻煩跑出,就寧願維持現況。當你發現這個產業的客戶會出現這樣,寧願維持也不要多賺那一些錢的狀態,很可能就代表該企業,具有高轉換成本的護城河優勢。

File:Adobe Users Email list.png - Wikimedia Commons

Adobe(股票代碼:ADBE),在設計相關產業,學校教的軟體就是用Photoshop與Illustrator,業界也都使用Adobe系統。這些軟體的操作相當複雜,學習上手需要一段時間,而且好不容易養成了快捷鍵的習慣,實在很難說換就換。

男士白色正裝襯衫

製造實驗室設備的廠家經常受惠於轉換成本。waters corporation(股票代碼:WAT)生產精密、昂貴的儀器,專門從事液相色譜儀LC,主要是在淨化或品質控制過程,用來分離混合物的化學成分。

如果要更換儀器,除了必須支付新設備的昂貴費用(百萬跑不掉)外,還需培養一批新的技術人員,重新學習如何使用新儀器,如此會耗費時間與生產力。使用LC需要持續使用某些消費品,對於WAT的獲利很有幫助,這方面的轉換成本讓WAT得以賺取30%以上的資本報酬。

小結論——問句式找出,高轉換成本優勢

是否具有高黏著性的客戶,享有定價的力量?漲價也讓客戶無法輕易放棄自家產品或服務呢?

如果你是消費者,一想到轉換需要一段陣痛期,又要重新再適應,就會懶惰而不想變更,那該產業可能就擁有高轉化成本的護城河優勢。你如果不是消費者,就很難體會。

網路效應

搶下市占率

黑色三星植物花瓶附近的白色三星筆記本電腦

比較好理解的產業,像是社群媒體業─FB。當大家都在使用FB,不用會跟不上流行。
對於FB執行長來說,做任何決策的主要目的,在於提升用戶的數量及黏著度。你可能會認為FB已經很少人再用了,現在都是用IG。但你知道,IG跟FB是同家公司嗎?

American Express, visa and mastercard, Credit Cards close up free image  download

接下來,拿出你常用的信用卡,看看是不是屬於其中一家,V、MA、AXP呢?

信用卡市場歷史大概只有幾十年,而美國前四大家信用卡公司就把85%的市場給吃了下來。網路效應會自然形成寡佔市場。企業提供的服務價值,隨著使用人數增加而提升,則最有價值的產品,當然就會吸引最多使用者,如此將排擠其他較小型的網絡。信用卡市場相當集中,充分說明網路效應所展現的強大競爭優勢。

信用卡產業享有競爭優勢的基礎,是串聯多數商家構成的龐大網絡。讓消費者使用上更便利。商家看到趨勢,也都會紛紛加入可以刷卡的行列。而這也是為何現在電子支付業者不斷擴點,搶市占率的原因。

看到這裡,你不難發現,要建立網路護城河,要先下手為強,因為你不先搶下市占率,累積使用者,之後要形成網絡優勢的困難度就會加深。這也是為何微軟當初在知道自己還有很多BUG時就推出系統的原因,

廣泛的營業據點

船在水體

物流貨運公司——Expeditors(股票代碼:EXPD)
Expeditors隨著新據點增加,客戶不論需要把貨物運往何處,如果都能有效率地服務客戶,每個據點的營運收益也會提高。

小結論——問句式找出,網路優勢

大家都在使用嗎?是不是越多人使用越好?

為何能取得市佔率?能具有維繫強大市佔率的能力嗎?網絡如果開放給其他對手,結果將如何?

成本優勢

除了價格以外,沒有其他方面差異的產品,通常是商品產業。

便宜的生產程序

一家企業如果找到某種方法可以更低成本提供產品或服務,同業競爭者應該很快就會模仿,使得這方面的成本優勢不復存在。像是大家都將工廠遷往勞工成本較低的地區。

生產程序為基礎得護城河需要密切檢視,優勢經常因為競爭者複製或發明新程序而消失。如果成本優勢奠定在競爭對手的懶惰或疏忽之上,顯然不可靠。

較佳的地理位置

大型而廉價的商品,這類產品通常都在產地附近販售、製作。譬如,製糖廠一定會設在甘蔗田附近,因為運送又大又笨重的甘蔗,不符合運輸成本。

特有資產

擁有開採成本低廉的天然資源,經常能夠享有競爭優勢。為何中東地區的油田多,開採成本也就相對便宜。

經濟規模

機車在工廠旁邊的灰度攝影

最典型狀況,就是擁有裝配產線的工廠。工廠規模越大,每件產品分攤的固定成本(租金、水電)越少。這也就是為何包裹快遞業者、微晶片製造業者的數量很有限,但房仲、會計師事務所數量眾多的原因。相較於一家擁有10位律師的事務所,擁有1000位律師的事務所並不會有顯著的成本優勢。

如果你想要打敗台積電,需要花費大資本來設廠,培養專業人員,研發專利,你是否願意忍受暫時虧損,來競爭?

利基市場

只要在特定市場擁有顯著相對規模,仍然可以創造可觀優勢。

在一些小鄉鎮,為何什麼店都只有一間?鎮上唯一一家早餐店、唯一一家加油站。因為消費的人口數只允許一家業者存活,該業者往往就能享有幾近於獨佔的地位。而其他同業沒有動機耗費資本進入該市場,因為瓜分的市場小,只會兩敗俱傷,大家一起吃不飽。

小結論——問句式找出,成本優勢

是否有方法降低生產成本,生產程序變動、地理位置優勢、特有資產

經濟規模
對手是否願意忍受暫時虧損,來競爭?

利基市場
是小池塘的大魚嗎,能否獨佔某個小市場?讓其他人看不上,覺得不值得一同瓜分市場。

小心,這是假的護城河!

乍看之下,會以為具有競爭優勢的特質,但實際未必可靠。

優異的產品

File:Logo.KrispyKreme.svg - Wikimedia Commons

krispy kreme甜甜圈專賣店、蛋塔,產品當初都廣受好評,但消費者導向的企業,最大弱點就是缺乏轉換成本。你可以輕輕鬆鬆地從一家服飾店走向另一家服飾店,可以挑選各種不同品牌的牙膏,選擇幾乎不涉及任何轉換成本。

File:Panasonic SL-S250C with Philips LC0305 20110106.jpg - Wikimedia Commons

你還記得底片、光碟、隨身聽,這些曾經紅極一時的科技產品嗎?如果沒有跟上時代的演化,它終將被淘汰。

相較民生用品來說,風險較低,巴菲特稱為無從迴避者,你10年還是會照樣喝可樂、用衛生紙。產品似乎永遠不會過時。也是擁有寬廣護城河比率最高的產業之一。

強勁的市場佔有率

除了建立廣闊的市佔率之外,還必須經營封閉的網路。不妨思考,網絡如果開放給其他參與者,結果將如何?還能保有這樣的優勢嗎?

思考企業如何取得該市佔率,能具有能力維繫強大市佔率的嗎?

優異的執行

如果一家企業之所以成功,是仰賴營運效率,很可能代表該企業是隸屬高度競爭產業,因此效率也是保障營運成功的必要條件。除非涉及某種不容易複製的獨家程序,不然算不上是持續性競爭優勢。

完善的管理

在賽馬時,要以騎師素質當下注標準?還是馬匹的呢?

如果馬匹才剛送進牧場一個星期,即時是全世界最頂尖的騎師,恐怕也無能為力。反之,如果一匹馬剛贏的大賽冠軍,即使不太有經驗的騎師,跑起來應該也會勝過一般馬匹。
即使是頂尖的建築師,也不能興建10層樓的沙灘碉堡。巧婦難為無米之炊。

撲克牌和骰子

企業本身的結構特質比管理決策能力重要的多。頂尖的撲克好手,如果手頭上只持有小2一對,恐怕也很難對抗業餘玩家的同花順。

規模龐大的企業,單一個人的影響力畢竟有限。
聘用超級CEO可以顯著提升企業市場價值的情況,如何仰賴經過2-3年後,仍然是值得我們信賴的人呢?

小結論——假護城河

優異的產品、強勁的市場佔有率、優異的執行、完善的管理,只是表面上的優勢,並不能帶來長期的競爭優勢,不算是護城河。

何時要買進股票?

一家企業的價值,等於公司存在期間內所創造之淨現金流量,也就是收入減掉維修與事業擴張的花費後所剩的現金。像是當包租公包租婆,收到的房租扣除要繳出的貸款金額、水電費、修繕費用後,還有現金能花用。

找到具有護城河的企業後,也要在合理的價格買進,而這也是頂尖投資者的做法。

何時要賣股票?

對於我們投資的企業,必須持續監控其競爭地位,留意護城河是否有遭侵蝕的徵兆。
如果能及早發現競爭優勢減弱,或許可以趁早停利成功的投資,或讓失敗的投資迅速認賠。以避免受到更大的傷害。

當護城河崩塌的時候

遭到取代

File:2008-11-10 Lowe's Home Improvement Warehouse in Chapel Hill.jpg -  Wikimedia Commons

像是家庭五金行,逐漸被Lowe’s(股票代碼:LOW)等大型家庭裝修的美國零售連鎖業者取代。

產業震盪

Free Oracle Wallpaper, Oracle Wallpaper Download - WallpaperUse - 1


甲骨文Oracle(股票代碼:ORCL)
過去,維修合約是該公司販售軟體給大企業的最賺錢項目,一般大企業希望由原廠負責維修。另外,甲骨文能夠迫使客戶每隔一陣子就做軟體升級,宣布不再支援舊版軟體。甲骨文每年都會調高維修費用,客戶雖然不樂意,但通常會接受。但近期,有幾家第三方軟體公司成立,可以支援軟體維修,而且取得某程度的市佔率,導致甲骨文軟體維修合約調整價格的能力不如以往。

一家原本可以相當隨意漲價的企業,如果客戶突然打回票,這是該公司逐漸喪失競爭優勢的顯著徵兆。

不好的成長

Microsoft (MSFT) Stock Price, News & Info | The Motley Fool

多數企業主管認為營運規模越大越好,因此拓展較缺乏獲利能力的業務。
微軟(股票代碼:MSFT),發現其創造的現金流量,遠超過核心產品所需要的再投資。將錢投資msn、zune、NSNBC,甚至兒童玩具actimates。1990年代末期,浪費30億以上試圖經營歐洲的閉路電視業務。如果沒有拓展這些新業務,微軟營運規模可能會稍為小些,但資本報酬應該會更高。
因為獲利狀態實在太好,所以亂投資造成的拖累不至於造成致命傷害。但很多企業面臨的情況則非如此。
微軟應該將資金開發某些輔助性業務,或派發股息。

如果公司表現朝向負面發展,想想看當初買進股票的理由是否還成立
成立,繼續持有甚至多買一些。
不成立,最明智的做法,應該立刻賣掉股票,不論這些投資是否發生虧損。

資金有更好的用途

現金有時候可能是資金的最佳去處。如果股票價格超過你認定的合理價值,往後的期望報酬甚至是負數,這種情況下,即使你當時找不到更好的投資對象,也該賣掉股票,持有現金。
2007年信用危機而股市大跌,很多股票因此出現幾近荒唐的價位。如果這時,你沒有現金可以加碼,將會是人生最遺憾的事——你永遠不知道市場什麼時候會患了失心瘋。

碰到市場把嬰兒(具備護城河)和洗澡水(沒有護城河)一起潑掉,往往就是投資人尋找競爭優勢的良機。

調整部位

當足以影響價值的已經或可能發生狀況。
只因為股價下跌而賣出股票,完全沒道理,除非公司價值也跟著下降。反之,只因為股價大漲而賣出股票,也同樣沒道理,除非企業價值沒有出現類似的增加。

我們是否應該繼續持有股票,應該考慮企業未來的預期績效,而不是股票過去的價格表現。

小結論——何時要賣出股票?

企業經濟惡化,外在環境改變,優勢消失時。
只要發現當初買進的理由不存在,就不該繼續持有股票。果斷認賠,然後繼續前進。

資金有更好的用途時,可考慮賣出股票,做資產的調整。

重點回顧

我們可以藉由四個層面——無形資產、高轉換成本、網路效應、成本優勢,去思考企業是否擁有經濟護城河,真正的護城河是”無法取代的”或是“非常難取代的”東西。

無形資產——品牌、專利、特許行業

高轉換成本——高黏著度、定價的力量

網路效應——是不是越多人用越好?能媒合供需雙方?

成本優勢——便宜生產程序、地理位置優勢、特有資產、經濟規模、利基市場

護城河維護

某些產業更容易找到護城河。搶匪之所以搶銀行,是因為錢就在那。某些產業結構上就比其他產業更賺錢,這也是經濟護城河的所在,長期投資資金應該朝向這個方向走。不必投資股票市場的每個領域。

品牌可能喪失光彩、專利可能被挑戰、特許執照可能被取消。要去思考,這些優勢能夠持續多久。
雖然判定護城河比較主觀,但如果找不到明確理由顯示這種優異表現將來仍然會持續發生,則意味不具護城河。

從企業過去的財報數據查核,是否創造合理程度的資本報酬績效,好的護城河理應教出好的財報成績單。

我們應該投資有持續再擴大護城河,並往裏頭丟鯊魚的好公司!

推薦書單

護城河投資優勢

這本護城河投資優勢是由晨星創辦人所編寫的。

Joe Mansueto在1984年創辦晨星morningstar

Joe Mansueto在1984年創辦晨星morningstar。本著協助投資人實現理財目標的宗旨,相信投資人應該長期擁有具備寬廣經濟護城河的企業。這類企業應該可以在相當長的一段時間內,賺取超額報酬,隨著時間經過,股價應該會適當反應而創造水準以上的獲利。護城河概念也是晨星處理股票投資的基礎。

Costco Wholesale Corp (COST) Quote - XNAS | Morningstar

晨星(股票代碼:MORN)

作者也將晨星建立了經濟護城河-可信賴的品牌、大型金融資料庫、專屬分析方法、整個團隊的頂尖分析人員,還有龐大忠誠的客戶群。目前年收入超過4億,獲利能力在平均水準之上。

推薦《護城河投資優勢:巴菲特獲利的唯一法則》。書會舉出更多範例,幫你了解是否為真的經濟護城河還是只是表面上的優勢。書中的後半部分,會導入一些可以觀察的財報數字,培養妳的價格評估的技巧。

之後也會教幾個財報上的會計知識,如果你想優先看到哪些資訊,也可以留言讓我知道喔

最後,跟你介紹追蹤由晨星分析出來屬於寬護城河公司的ETF─MOAT

MOAT ETF─占比前10大的公司。 截自2021/4/6

或許你可以從其中去找尋好股票的靈感。

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